随着各部委、商业银行对于PPP(公私合作)严管严控的“雷霆手段”一一祭出，曾经火热的PPP市场逐步进入“观望期”。
目前距离财政部要求的在3月31日完成项目管理库集中清理备案还有不到2个月的时间，由于入库与否直接关系到后续能否得到财政支持，在“观望期”中，未来钱从哪里来是市场最核心的担心。
就在一系列“堵后门”的举措之下，其实监管部门早已着手开前门——PPP资产证券化。2016年，发改委和证监会联合发文，支持PPP项目开展资产证券化。2017年，财政部、央行和证监会联合发布推进PPP证券化的通知。据中诚信国际统计，2017年，上交所、深交所及银行间市场共发行了10单PPP资产证券化项目，总发行规模83.69亿元。
“从证券化的角度来看，交易所更关注的是项目的‘合规性’，两部委对PPP不合规项目的清查，实际上是对PPP项目的前期做一个重新梳理，从源头上滤掉一些不合规的项目。”上海证券交易所有关人士接受《中国经营报》记者采访时表示 。
体量尚弱
1月31日，川投集团PPP资产支持专项计划正式在深圳证券交易所挂牌发行。这也是全国首单成功发行的停车场存量PPP资产证券化项目。
在行业“观望期”中完成的这一单资产证券化项目在某种程度上表明了业界对于PPP通过资产证券化形成“资金——资产——资金”的投资良性循环，对运用PPP模式盘活资产存量仍充满了信心。
根据公开披露的信息显示，这单项目具备几个特点：同时纳入发改委重点项目政府与社会资本合作储备库和财政部PPP项目库；底层资产为资阳市雁江区停车场PPP项目经营权及收益权，即项目本身具备稳定的现金流；同时这个项目能够解决城市停车难的实际问题。
事实上，找到合格的资产证券化项目一直是PPP资产证券化的难点。
在通过资产证券化盘活PPP存量资产的政策引导下，2017年市场共发行11单PPP相关的ABS产品。根据中诚信的数据，这些产品通过上交所、深交所及银行间市场总发行规模83.69亿元，其中上交所发行总规模75.99亿元，深交所发行规模5.7亿元，银行间发行规模2亿元。
与之对应的是，2017年底财政部入库PPP项目总额超10万亿元，据PPP服务平台统计，发改委入库项目总额达6万亿元。
一位业内人士透露，大量的项目在工程建设期贷款时要么通过政府担保增信，要么已经抵押了未来现金流，而且由于PPP项目的投融资建设过程当中，伴随着多个参与主体，如何评估基础权益都在实操中存在盲点。
“项目清查对于PPP资产证券化来说不是一个坏消息。”国家发改委、财政部PPP专家、北京清控伟仕咨询有限公司总经理刘世坚认为，严管之下，当其他融资渠道受到挤压或者被关闭之后，资产证券化可能就成为一个重要选择。
一位不愿具名的券商高管表示，社会资本是以营利为目的，监管的力度大了关键在于是否形成相对稳定健康、法律健全、政策保护的环境，放心把钱拿出来，谋求更大收益，否则没有安全感。
中国国际工程咨询有限公司研究中心投融资处处长、中国资产证券化研究院PPP专业委员会主任委员罗桂连博士表示，2017年的全国金融工作会议之后，财政、国资、金融监管相关部委协调联动，对盲目推进的PPP运动进行严格规范，有利于PPP模式和PPP项目资产证券化业务回归初心。有关条件的成熟需要比较长的时间。只有作为基础资产的PPP项目本身规范了，PPP资产证券化才有源头活水。
潜力巨大
实际上，为盘活PPP项目存量资产，吸引更多社会资本参与PPP项目建设，自2016年开始，相关部门在政策上对于PPP项目资产证券化进行了大力推进和引导。
2016年12月26日，国家发改委和证监会联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》，这是国务院相关部委首次发布关于PPP项目资产支持证券的政策性文件，文件要求各省发展改革委推荐一些传统基础设施领域的PPP项目，试点发行PPP资产证券化产品，以便陆续推广。随后财政部也印发了同类政策。
随之，上交所、深交所陆续发布了《通知》以及《业务指引》和《信息披露指南》等相关文件，对PPP项目的收益权、资产以及公司股权等三类基础资产的合格标准、发行环节信息披露要求、存续期间信息披露要求等做出了详细规定。
“在国内，使用者付费类的基础设施领域，开展资产证券化的潜力很大、前景广阔，完全有可能走出一条适应国内市场特点的基础设施资产证券化的道路。”罗桂连表示。
中国资产证券化研究院提供的信息显示，2017年国内有使用者付费机制的存量经济类基础设施资产，按重置成本法保守估计超过100万亿元，其中相当一部分可以通过资产证券化方式盘活。2016年新建基础设施项目投资总额已达11.88万亿元，待项目建成进入稳定运营阶段后，也可以通过资产证券化方式转变成为标准化证券。
截至2017年底，国内证券行业已备案并发起设立121只以公用事业收费权作为基础资产的企业资产证券化产品，总发行规模1,136.27亿元，平均单只发行规模9.39亿元，平均期限6.18年，基础资产涉及收费公路、供热、供电、供气、公交、供水、供电、污水处理等。
罗桂连认为，国内金融市场对基础设施类资产证券化产品有了一定的认识共识和实践经验，培养了一批专业人才，为下一步更广泛地开展业务打下了良好的基础。
“PPP项目资产证券化的合格基础资产数量和规模，足以满足金融行业的业务需求和资产配置需求。”罗桂连介绍，目前，PPP项目资产证券化的基础资产还包括2014年以前推进的有关基础设施市场化运作项目，具体包括污水处理、垃圾处理、城市燃气、高速公路等行业超过5000个具体项目，总资产规模超过10万亿元。
不过在严管清查背景下，未来操作PPP资产证券化的项目是否以“入库”为前提，业界仍存在分歧。
记者采访发现，业界对此有两种不同看法，一方面认为，应该是只有入库的项目才可操作ABS，经过了财政部从资金使用的判断以及发改委对于合规性的评判，这样的项目才安全；另一方观点则认为，目前入库标准并不清晰稳定，审核是否入库的工作机制和责任机制也不清晰，入库与否不应成为PPP项目资产证券化的准入门槛。
与此同时，对于PPP项目的信用评级，也是业界关注的一个重要问题。
罗桂连介绍，国内目前的信用评级体系过于看重主体增信，对基础资产的质量、资产服务机构的运营能力等因素考虑不足，使得很多优质的“使用者付费”模式的PPP资产证券化项目在没有外部强担保的情况下难以获得较高评级，而金融机构从贷款角度对这类项目的认可度却很高，比如某省会城市的自来水收费项目，如果PPP项目公司自身财务实力不是很强，则资产证券化产品评级可能还到不了AA，然而这类基础资产的现金流稳定性很高，且付费方也足够分散和稳定，实际的信用风险较低。
刘世坚认为，评级是审核的必备环节，PPP项目的评级，目前更多还是看母公司的评级，项目公司是新的，一般本身没有评级。
运营待精细化
目前国内包括PPP项目在内的资产证券化产品的结构相对简单，不能满足不同投资者的投资需求，而推动产品结构的精细化将是吸引更多投资者的必要手段。
相对于传统的公开市场债务融资工具，资产证券化的核心优势在于结构化。将基础资产的现金流进行精细的结构化，设计出众多不同期限、不同风险收益特征的数量高达数十种的一系列证券，进而匹配不同类型投资者的多元化的风险收益特征，是成熟市场资产证券化业务的重要特征。
罗桂连建议，对于优质的PPP资产证券化产品(比如评级为AAA)，可以考虑将其定向纳入“质押库”，作为机构投资者向央行申请再贷款的可接受质押标的，并允许其纳入中证登标准券范围以开展质押式回购，这将极大提升PPP资产证券化产品的流动性。这是降低其发行利率的重要措施，同时由于设置了较高准入标准也可以有效控制相关风险。
目前国内金融市场中，信用违约互换(CDS)的发展潜力较大。交易商协会已推出CDS，这类产品的标准化程度很高，还可以在二级市场上进行流通转让。同时，要强化后续管理。国内资产证券化业务目前呈现出“重发行、轻管理”的现象，不利于该类业务的长远健康发展。
罗桂连建议，首先要推动立法建设，推动研究制订统一的资产证券化法等基本法规，明确特殊目的载体(SPV)作为合格信托的法律主体地位，解决资产独立、破产隔离等关键法律问题；其次，明确税务政策。税务成本是资产证券化的重要基础性问题，“税收中性”原则需要得到贯彻和落实，不宜因为开展资产证券化业务而带来额外的税收负担。同时，管理人需对证券化的交易结构进行精细化安排，降低证券化的交易税负与资产支持证券存续期间的税负，避免双重征税风险或减少其影响；第三，价格机制改革，建立基础设施与公共服务的价格形成、调整和监督机制，推进地方政府财税体制改革形成稳定财源。
